El Mercado de Valores en la Ampliación del Canal de Panamá

Antes de hablar sobre como la Bolsa de Valores de Panamá podría participar como un jugador importante en los mecanismos de financiamiento de la ampliación del Canal de Panamá, aquí tenemos que hacer un alto para analizar al Canal de Panamá como sujeto de crédito, y su capacidad para repagar cualquier tipo de deuda que tenga que adquirir.

El punto más importante acerca de la Autoridad del Canal de Panamá y sus Estados Financieros radica en el hecho que no tiene ningún tipo de deuda, es decir, que todo el mantenimiento hecho hasta ahora ha salido directamente del flujo de efectivo que genera la operación del Canal de Panamá. Esto hace que esta empresa tenga unos estados financieros envidiables, y que lo demuestran sus razones más importantes:

Impresionante ha sido el desarrollo financiero del Canal de Panamá bajo administración panameña, demostrando un crecimiento sin paralelo año tras año y que sirve de base para pensar en un futuro promisorio para el mismo, además de demostrar un manejo profesional como empresa privada en vez de entidad gubernamental.

Desde el crecimiento consistente de los ingresos del Canal, hasta un control bastante bueno de los gastos operativos, la operación financiera del Canal es muchísimo mejor que gran cantidad de empresas cotizando en la Bolsa de Valores de Panamá, e inclusive de Latinoamérica.

Con un endeudamiento de menos del 7%, una razón corriente arriba de 3, desde que Panamá tomo el control del Canal, hasta un ROE y ROTA que año tras año mejoran y se encuentra en o cerca del 20%, la ACP se encuentra lista para ser calificada por su riesgo y estamos seguros que tendrá grado de inversión sumamente favorable para los mercados internacionales.

Como podemos apreciar en este cuadro, durante los últimos cinco años, tantos los ingresos como la utilidad neta, así como los aportes del Canal al Tesoro Nacional han ido aumentando a un excelente ritmo, que ha dado como resultado que Panamá recibiera más contribución del Canal de lo que recibió bajo el manejo de los Estados Unidos en casi 100 años.

Interesante también es el hecho que el exceso aportado al Tesoro Nacional representa casi el 40% de la Utilidad Neta de la ACP durante los últimos 2 años. Y si contamos con los montos de la depreciación para obtener el EBITDA, todas estas cifras son mucho más saludables e impresionantes.

Según la Propuesta de Ampliación del Canal de Panamá – Proyecto del Tercer Juego de Esclusas, del 25 de abril de 2,006, en su pagina 64, “durante la ejecución de la propuesta del tercer juego de esclusas, el Canal continuará realizando aportes crecientes al Tesoro Nacional. Ello es así porque el Canal hará, como siempre, los pagos correspondientes al tonelaje neto de los buques que transitan por el Canal”[1].

Hemos utilizado el mismo cuadro de la Figura 38 de la propuesta de la ampliación del Canal de Panamá, con el propósito de comprar peras con peras y determinar, por medio de proyecciones, como se verían los resultados de la operación durante los próximos 18 años, hasta el 2025, año en que se calcula se terminaría de pagar cualquier préstamo que se tome con el propósito de financiar la ampliación del Canal de Panamá.

Otro punto muy importante para la Autoridad del Canal de Panamá, es el hecho que por años, y manteniendo una disciplina de reservas que les permite apropiar de las ganancias montos específicos para rubros específicos (mantenimiento, riesgos catastróficos, programa socio ambiental de la cuenta hidrográfica, corporativa para contingencias y capital de trabajo, capitalización de la empresa, y otros[2]) se han establecido reservas, e inclusive en el año 2006 se hizo la primera reserva para la ampliación del Canal.

Los ingresos del Canal de Panamá, se componen de peajes, servicios relacionados con el tránsito, venta de energía eléctrica y de agua, intereses ganados (sobre inversiones y depósitos) y otros ingresos. Históricamente, los ingresos de peajes y servicios relacionados al tránsito componen más del 90% de los ingresos totales y que demuestran el enfoque tiene la Administración del Canal, al no desviar su enfoque de su negocio principal.

Sin embargo, tanto la venta de Energía Eléctrica como la de Agua, representan un rubro interesante dentro del negocio general de la ACP, y que no desvían los recursos de su negocio elemental. Es un simple aprovechamiento de capacidad instalada, y que adicionalmente beneficia al país.

De acuerdo a nuestro analisis, y utilizando las cifras anuales de inversión que se utilizaron para la “Propuesta de ampliación del Canal de Panamá, definitivamente, la ACP podrá pagar, sin ningún problema tanto los intereses generados como el capital requerido para financiar la operación. Tal y como dicen “el programa de ampliación es autofinanciable, y no endeudará al país, por razón que su financiamiento no será parte de la deuda soberana del estado"[3].

Tanto el aumento de los peajes, que ya empezaron a principios de este año, como el incremento del tonelaje causado por la ampliación de la via interoceánica, serán la base para la generación de los ingresos necesarios para cumplir con los compromisos financieros a adquirir por la ampliación del Canal.

Y todo esto sin que se requiera un aval ni garantía del gobierno central, ya que la ACP por si sola puede con su deuda. Es más, la ACP tiene un mejor perfil financiero que el estado, a tal punto que se espera un mejor grado de inversión, por medio de las calificadoras de riesgo, para la ACP y sus papeles, en contraste con el del país (a pesar que este último ha ido mejorando considerablemente en los últimos años).

Las posibles necesidades de financiamiento estarán dictadas por tres consideraciones, a saber:

Los montos de inversión requeridos por la obra y la necesidad de efectuar la construcción de la forma más rápida que sea técnica y económicamente viable, con el propósito de lograr la generación de beneficios lo más pronto posible y recuperar la inversión.
Los ingresos del Canal que resulten del volumen de tráfico por el Canal y de la política de precios que implemente la ACP, según las políticas de precios enunciadas.
La necesidad de obtener recursos externos de forma oportuna para cubrir los periodos de pico de construcción[4].

Definitivamente existen varias posibilidades para el financiamiento de la ampliación, e inclusive, si se manejan bien las cosas, probablemente la cifra a financiar sería muy inferior a $2,500MM. Pero independiente de la labor de Tesorería que tendría que hacer la ACP para manejar óptimamente su flujo de fondos, la ACP debe estar preparada para cualquier eventualidad. Es más “hasta la fecha, la ACP ha financiado todas sus inversiones de capital con recursos propios, con las respectivas aprobaciones del estado, pero por la magnitud de este proyecto de ampliación es prudente que la ACP cuente con recursos externos de financiamiento, a fin de ejecutar la obra oportunamente dentro del calendario propuesto. Este financiamiento puente para el período de construcción, al igual que en la construcción de otros proyectos, será pagado con los ingresos adicionales que justifican la rentabilidad de la obra”[5].

Pero antes de hablar sobre quien podría financiar la ampliación del Canal de Panamá, existe un proceso de aprobación de financiamiento de la ACP, el cual requiere de una aprobación del Consejo de Gabinete siguiendo una política de financiamiento bajo los siguientes criterios:

Marco Legal de las finanzas de la ACP: El Canal de Panamá pertenece al estado panameño. Sin embargo, por virtud del titulo constitucional que crea la Autoridad del Canal de Panamá y la ley orgánica que lo desarrolla[6], las finanzas de la ACP se manejan separadamente de las del resto del Estado. Esta separación le permitirá a la ACP acceder a fuentes de financiamiento bajo las mejores condiciones posibles.

No se utiliza la garantía o el aval de la Nación: Ningún financiamiento del Canal contará con la garantía soberana de la Nación. Por lo tanto, los contratos de financiamiento del Canal no se consolidarán con la deuda soberana. En otras palabras, de la misma que las finanzas del Canal no se consolidan con las finanzas del sector público, el financiamiento para la construcción del tercer juego de esclusas no se consolida con la deuda pública del Estado.

Se aumentaran los aportes del Canal al Tesoro Nacional: Con la ejecución del programa de inversiones para la construcción del tercer juego de esclusas, se propone que los partes totales de los años fiscales 2005 y 2006[7]. Durante la construcción del tercer juego de esclusas, los aportes totales del Canal al Tesoro Nacional serán, en promedio, de más de $750 millones por año, y para el año 2015 podrán ser más de tres veces los aportes del 2005. Para el año 2025 se estima que los aportes totales del Canal al Tesoro Nacional serán más de 8 veces los aportes del 2005.

Se utilizarán fuentes distintas de financiamiento: Por razón de la naturaleza del proyecto, la ACP utilizará mercados financieros diferentes a los que utiliza el Estado para financiar sus programas de inversiones.[8]

Una forma de financiar sería a través de los bancos locales, establecidos en el sistema financiero local, lo cual le daría a esta industria un crecimiento interesante (adicional a su crecimiento natural), o se podría ir a la banca internacional buscando esto mismo. El tema aquí sería que la ACP necesita de un grado de inversión, que le permita accesar los fondos al nivel de precio más bajo posible en el mercado bancario.

Una posibilidad con la banca local es la de establecer un préstamo sindicado que le permita a la mayor cantidad de bancos participar en el financiamiento de la ampliación del Canal de Panamá, por un monto lo suficientemente grande que permita la mayor cantidad de bancos posibles (especialmente los de capital panameño), pero al mismo tiempo una cantidad que permita hacer otras cosas adicionales – pero al mismo costo – en otros mercados.

El financiamiento de $2,500 es una cantidad lo suficientemente grande que permite la participación de diferentes mercados y “democratiza” – financieramente – la ampliación del Canal de Panamá, y al mismo tiempo busca repartir el riesgo del proyecto en los diferentes mercados y le permite a la ACP tener diferentes opciones de financiamiento a buen precio, restándole importancia a un mercado en particular sobre otro.

De acuerdo a la propuesta de ampliación del Canal de Panamá, “la ACP podrá conseguir financiamiento en términos muy competitivos, ya que la fuente de ingresos del Canal es externa (en este caso en particular la economía de Panamá no juega un papel importante en el calculo de los ingresos del Canal de Panamá, muy por el contrario, la economía se nutre de los ingresos de la ACP), y la capacidad de financiamiento y sus términos están dictados por la calidad de los usuarios del Canal (que todos son internacionales y que buscan la mejor ruta para poder resolver sus necesidades), los niveles de utilización de la ruta (que mejoran considerablemente con la ampliación del Canal de Panamá), el hecho que los servicios del Canal se cobran por adelantado (y que en realidad convierten esta operación en una operación de efectivo) o se atienden mediante garantías bancarias de primer orden con un ciclo de cobro de 48 horas y que es un negocio con mercado comprobado”[9].

Veamos las oportunidades de financiamiento que existen en el mercado de valores local. Con un volumen total de $2,256 millones transados en la Bolsa de Valores de Panamá para el año 2,006, sería imposible pensar que el mercado pueda absorber los $2,500 millones de financiamiento que la Ampliación del Canal de Panamá necesita.

Pero no sería utópico pensar que la Bolsa de Valores de Panamá pueda transar los valores que decida emitir la ACP hasta por la suma de $500 millones, aún cuando esta suma representaría alrededor de un 15% para los volúmenes que se esperan negociar para el año 2008. Ya han habido emisiones grandes en la Bolsa de Valores de Panamá, aun cuando ninguna de esta magnitud.

Como podemos ver, la proyección para el 2008 de montos negociados a través de la Bolsa de Valores de Panamá podrían llegar a la suma de $3,249.1 millones, que no deben incluir los $500 millones que yo calculo se pudieran negociar en la BVP sin ningún problema, y que pudieran representar un 13.3% del total transado ese año, y sin temor a equivocarnos, debiera ser la cantidad más grande negociada en la BVP desde su inicio en 1998.

¿Pero qué y cómo se pudiera negociar estos valores en la Bolsa de Valores de Panamá? Para empezar, y como ya lo mencionamos anteriormente, la ACP debe obtener su calificación de riesgo, a través de algún de las grandes calificadoras de riesgo – Fitch o Standard & Poors, por mencionar algunas.

Ya con una calificación de riesgo, que no dudamos que sea un grado de inversión, la ACP pudiera obtener buenos costos en los intereses, y ofrecer sus papeles a cualquier tipo de inversionista. Tenemos que recordar que un valor con un grado de inversión permite que todo tipo de inversionista institucional pueda adquirir el papel, incluyendo el programa de Invalidez, Vejez y Muerte de la Caja de Seguro Social.

Es aquí donde se pueden tomar diferentes tipos de decisión, no sólo basadas en bases financieras, pero que pudieran incluir topes de inversión (para democratizar la compra de papeles entre la mayor cantidad de inversionistas posibles), tipos de inversionistas (hacer emisiones para el publico en general y otras para inversionistas institucionales, etc.).

Todo va a depender de las condiciones que existan en el mercado y de la creatividad del equipo financiero de la Autoridad del Canal de Panamá, y si realmente ven como algo positivo el hacer emisiones en el mercado de valores local.

El otro punto interesante sería el de ofrecer diferentes tipos de bonos, i.e. VCN’s para obtener financiamiento a corto plazo y a un precio bajo, pudiéndose hacer subastas de los mismos para obtener precios más bajos, o Bonos Corporativos para pequeños inversionistas, buscando dar el beneficio de obtener un papel comercial sin mucho riesgo, y que pueda dar un rendimiento interesante, democratizando el financiamiento de la Ampliación del Canal de Panamá.

Otro punto interesante sería el de ir sacando las emisiones al mercado de acuerdo con las necesidades en tiempo y monto de la ampliación del Canal de Panamá y así evitar costos innecesarios, esto también nos permitirá darle tiempo a los inversionistas a que se preparen con anticipación, y al haber más interesados en los valores nos permitirá tener más competencia para la adjudicación de estos bonos, y todo esto en conjunto se traducirá en que se mantenga el mercado de valores con mucho dinamismo.

Además, el espaciar las emisiones, le permite al inversionista el ver el movimiento de la ampliación del Canal y la construcción del Tercer Juego de Esclusas, lo que les aumentaría el apetito, al funcionar esto como un programa de Relaciones Públicas, crea las condiciones apropiadas para que entren más inversionistas y se constituye en un efecto multiplicador en el mercado de valores.

Me gusto mucho la idea de Jose Abbo en su articulo “El Encanto Financiero del Canal de Panamá” cuando menciona “una idea es del fideicomiso negociado en bolsa. En este caso se estructura un fideicomiso cuyo mandato sería el de únicamente adquirir bonos con el sólo propósito de proveer recursos de capital a la expansión del Canal.

Para la obtención de este capital con el cual se adquirirán dichos bonos, se emitirán certificados de participación en el fideicomiso a través de una oferta pública inicial en la Bolsa de Valores de Panamá. Dichos certificados negociables representarían una participación fraccionaria en los instrumentos de deuda que ha adquirido el fideicomiso. Estos pudieran ser emitidos con un valor nominal lo suficientemente accesible para el “pequeño” inversionista, digamos US$25.00 por certificado”[10]

Como podemos apreciar, esta es una forma interesantísima de una participación democrática del pueblo en la ampliación del Canal de Panamá y la construcción del tercer juego de esclusas. Funcionaría como una acción sobre una compañía cuyo objetivo es el de comprar bonos de la ampliación del Canal de Panamá – ahora, esto va a depender de que realmente se emitan bonos, ya sea local o internacionalmente.

Pero como dice Abbo, “de esta manera, el inversionista no tendría que pagar los US$1,000 mínimos de valor nominal que por lo general se emite un bono común. El fideicomiso transferiría a los tenedores de los certificados, el interés devengado del cupón que paga el bono o los bonos al fideicomiso. Al vencimiento del bono se procede a la liquidación del fideicomiso y se devuelve el valor nominal o el principal a los participantes”[11]

Lo bueno de esta propuesta es que los inversionistas podrían tener un mercado secundario donde poder vender sus participaciones, en caso de que necesiten hacerlo por problemas de liquidez. Y por el lado romántico del mercado de valores, estaríamos atrayendo a nuevos inversionistas, los cuales podrían probar lo que es invertir en la Bolsa de Valores de Panamá.

Y como dice el Presidente de la Comision Nacional de Valores, el Dr. Carlos Barsallo, “la inversión, de ofrecer interesantes retornos y evaluados los riesgos, podría ser atractiva para el panameño. Así como existen datos alarmantes de pobreza en Panamá, no se puede ignorar la existencia de un segmento de la población compuesto por profesionales, comerciantes, empresarios, pequeños y medianos, y trabajadores que tiene ahorros y que puede invertir. Los montos para invertir pueden ser establecidos para permitir la mayor participación”[12].

Es decir, existe un mercado interesante donde estas participaciones podrían ser colocadas, y entre más accesible el precio sea, más inversionistas posibles podrían estar interesados en invertir, o sea, el mercado se hace más grande.



[1] La ACP paga al Tesoro Nacional 75 centésimos por cada tonelada CPSUAB que transita por el Canal
[2] Nota 7 de los Estados Financieros de la ACP 2006
[3] Propuesta de ampliación del Canal de Panamá, 26 de abril de 2006, Pág. 66
[4] Propuesta de ampliación del Canal de Panamá, 26 de abril de 2006, Pág. 66
[5] Propuesta de ampliación del Canal de Panamá, 26 de abril de 2006, Pág. 70
[6] Titulo XIV de la Constitución Política de la Republica de Panamá y la Ley Orgánica 19 del 11 de junio de 1997
[7] Según los Estados Financieros Auditados de la ACP, los aportes del Canal al Tesoro Nacional en el año fiscal 2005 fueron de $489 millones, que incluyen $191 millones en concepto de pago por derecho de tonelada neta, $29 millones en tasa de servicios públicos y $269 millones en concepto de pago de excedentes
[8] Propuesta de ampliación del Canal de Panamá, 26 de abril de 2006, Pág. 69-70
[9] Propuesta de ampliación del Canal de Panamá, 26 de abril de 2006, Pág. 70
[10] Compilación de artículos sobre la regulación y el funcionamiento del mercado de valores en Panamá, Tomo II. El Encanto Financiero del Canal de Panamá. Jose N. Abbo.
[11] Compilación de artículos sobre la regulación y el funcionamiento del mercado de valores en Panamá, Tomo II. El Encanto Financiero del Canal de Panamá. Jose N. Abbo.
[12] Compilación de artículos sobre la regulación y el funcionamiento del mercado de valores en Panamá, Tomo II. La ampliación del Canal y el mercado de valores Panameño. Carlos A. Barsallo P.